报告摘要：

　　中期行业景气高点将现，竞争加剧。在外部需求明显减弱的同时，受国内宏观调控影响，一些中小企业利润空间不断压缩，最终造成机床市场需求出现下降。

　　从公司情况来看，占公司下游行业80%以上两个大行业的固定资产投资增速在宏观调控的影响下已经出现明显下降。公司产品中小规格卧镗已出现了较明显的下滑，如果宏观持续紧缩，不排除这一现象有可能向中高端品种蔓延，因此公司机床业务的景气高点有可能在未来一两年内出现。而与此同时，行业竞争却更加剧烈：由于前两年机床企业都加大了固定资产投资加大，未来两年机床行业的产能将陆续释放。在目前市场环境下，行业有能力者均将目标转向大、重型机床，预计未来高端机床行业的竞争会比现在要剧烈的多。

　　公司进入战略收缩期。公司运营相对稳健，面对可能的景气下降已提前做好了准备，采取的措施有：主动缩减资本支出，今年固定资产投资将在8000万左右，远低于原先计划的1.6个亿规模，主要用于解决关键的产能瓶颈问题，而其它的一些技改、扩能则可能推迟到明年投入；削减与机床无关的业务（尤其是亏损的业务），除交大赛尔机泵明确留下外，其他均有可能放弃。

　　公司的中期抗风险能力较强。从原材料及产品价格变动的时间及方向来看，下半年机床毛利率将小幅下降，但明年上半年可能小幅回升；未来两年内机床收入增长仍十分明确。此外，公司专注于镗铣床的发展、财务稳健、下游行业较为分散，中期抗风险能力较强。

　　相关政策的出台对业绩影响力增大。我们认为在目前的市场环境中，未来两年内行业超预期增长使公司业绩超预期的影响力将下降，对业绩预期影响较大的是一些政策利好，其中既有国家税收政策（如消费型增值税的推广、销售数控机床的鼓励政策）也有沈阳机床集团自身的发展规划政策等。

　　给予其增持 -A的投资评级。公司未来三年的每股收益分别为0.66元、0.74元和0.83元，复合增长率大致在13%左右。按09年15倍的动态市盈率计算，合理股价为12元左右。我们认为公司的产品符合我国重工业发展的需求，目前股价已具有长期投资价值。不过公司的小非减持预期以及较大的A、H股差价均使得公司 A股股价短期存在一定压力，我们暂时给予其增持-A的投资评级。

    1.中期行业景气高点将现，竞争加剧

    1.1.下游行业景气程度下降，机床行业景气高点将现

    当前各国经济普遍减速，外部需求明显减弱，我国企业产品出口步伐放缓。同时，受国内宏观调控影响，加上钢材等原辅材料价格飙升，国内劳动力成本上升，人民币升值加快，使一些中小企业利润空间不断压缩，直接影响企业经济发展，最终造成机床市场需求出现下降，突出表现在广东、浙江地区的一些中小企业对通用机床的需求出现大的滑坡。这一点从今年机床企业产成品库存需求上升较快可以看出一点端倪。

    因此今年国产机床无论是数量还是产值虽仍将继续增长，但增速将明显放缓。我们认为，在经历过去几年的高增长之后，机床行业的景气度虽不会马上大幅回落，但中期的高点有可能出现。

　　从公司情况来看，占公司下游行业80%以上两个大行业（通用设备制造业和专用设备制造业）的固定资产投资增速在宏观调控的影响下已经出现明显下降，这直接影响了对公司产品的需求。公司产品中卧镗相对低端，从目前订单情况来看，小规格卧镗已出现了较明显的下滑，这一点与行业趋势相同。我们认为，如果宏观持续紧缩，不排除这一现象有可能向中高端品种蔓延，因此公司机床业务的景气高点有可能在未来一两年内出现。

    1.2.机床行业的竞争加剧

    由于前两年行业景气程度上升，机床企业都加大了固定资产投资加大。上半年，我国全社会固定资产投资同比增长26.3%，其中机床工具行业投资非常活跃，已完成固定资产投资219.7亿元，同比增长44.1%；新增固定资产53.2亿元，同比增长45%，这一行业投资增速远高于全国平均水平。与此同时，负债率超过60%的企业数量增长也很快。这使得未来两年机床行业的产能将陆续释放，随着需求的回落，高端产品目前这种供不应求的关系可能会发生改变。

　　从公司产品的主要竞争对手的情况来看，我们可以十分明显的看到这一点：

　　武汉重型：去年开始搬迁计划，今年底厂房将基本完工，之后陆续淘汰落后设备，预计2010年产能将扩大两倍，成为中国最大的数控重型超重型机床制造基地。

　　齐二机床：中国通用技术集团在增资控股齐二的同时，宣布在今后一段时间内将根据项目需要，再次以增资、融资等方式，支持其开展高档重型数控机床产业化等项目。

　　汉川机床：大型数控机床制造基地开工建设，这是陕西汉中市首批地震后重建重点项目之一。新建设的汉川机床集团有限公司大型数控机床制造基地总投资预计25亿元，分两期进行。一期工程总投资10.47亿元，计划2010年正式投产。

    在目前市场环境下，行业有能力者均将目标转向大、重型机床，预计未来高端机床行业的竞争会比现在要剧烈的多。而公司目前主打产品正是中高端产品，其自身也想介入更高端的产品系列（龙门镗铣），随着既有的框架打破，机床行业的竞争将更为激烈。

　　2.公司进入战略收缩期

    我们认为公司运营相对稳健，面对可能的景气下降已提前做好了过冬的准备，采取的措施有：主动缩减资本支出；削减与机床无关的业务（尤其是亏损的业务）。

　　2.1.主动缩减资本开支

    由于近年来公司规模产量的高速提升，前两年铸造、大件加工、装配等环节曾出现过产能瓶颈的问题，因此逐年加大了以自有资金为基础的技改实施以及设施、设备、配套外协的调整，以提高配置资源的效率，缓解产能增加带来的压力。原先计划08年的资本投入在1.6个亿左右，但今年上半年实际投入仅4200万左右，下半年预计与上半年相差不多，主要原因就在于公司因未来两年市场可能出现的下滑而主动削减了今年的资本开支，今年将重点解决关键的产能瓶颈问题，而其它的一些技改、扩能则可能推迟到明年投入。

　　比如原来计划投入的铸造中心三期工程目前虽然厂房已基本完工，但后续投入基本停止，厂房暂时用于铸造完后的粗加工工序。这部分不足的铸造产能仍依靠外协来完成，目前公司铸件的自给外协比例为3.5:1左右（年度总需求在4.5万吨左右）。

　　我们认为在行业景气下降的环境中，通过外协而不是自身扩产来解决目前产能问题的方式更有利于公司的中长期平稳发展，有利于股东利益最大化的实现。

　　2.2.进一步削减辅业，突出主业

    公司的发展思路为密切关注宏观经济环境和行业动态，以技术创新和提高品质为手段进行产品结构调整，以发展精密、数控、重型、大型化铣镗床的产品定位，保持行业平均以上的增速从而推动规模提升利润，加速存量到增量的增长，使公司未来成长为国际化布局、市场化运营的大型、精密、数控铣镗床（加工中心）的研发制造基地。

    因此从中长期来看，公司都将坚持机床主业为主，在资源有限的环境中，公司将进一步削减与机床业务无关的辅业，尤其是那些长期亏损的辅业，如思源智能电器、昆机自动机器等。

    我们对于公司明确留下的与机床无关的西安交大赛尔机泵成套设备公司的观点是：其产品下游为民企、小煤窑、小化工居多，预计其收入增长未来两年较为有限，但较好的节能效果使得该业务收入大幅下降的可能性较低。此外，该产品的毛利率中长期来看将维持在20%左右。

　　3.公司的中期抗风险能力较强

    3.1.机床短期毛利率存在压力，但收入增长十分明确

    3.1.1.下半年机床毛利率将小幅下降，但明年上半年可能小幅回升

    今年2月份开始公司陆续上调了产品价格，但公司产品生产周期视产品大类一般为3-8个月不等（大机床的周期略长，超过1年），这使得采用新价格的订单要到年底交货，因此原材料涨价带来的压力在三季度最大，而四季度开始会略有好转。

　　如果近期钢材价格回落态势得以继续，则明年上半年机床的毛利率会出现短期回升。

　　不过由于今年上半年产品的涨价幅度不大（2%左右），而且竞争的加剧使得产品价格上涨空间以及马上再次较大幅度上涨的可能性均不大，我们预计明年公司产品毛利率仍低于今年上半年的最高水平。因此从全年来看，未来两年公司的机床毛利率将呈持续小幅下降的态势。

　　3.1.2.未来两年内机床收入增长仍十分明确

    2008年：目前公司卧镗产量为100台/月（最高月份产量达131台），落地镗及刨台镗产量为14台/月。今年1-8月份的产量已经达到去年全年的产量（07年全年产量约为：

　　700台卧镗，80台落地镗，30台刨台镗），因此今年公司的机床收入增长已成定局。

　　2009年：目前未完成的订单仍能满足6-8个月的生产需求，而落地镗的需求也仍旺盛，预计国际机床需求增长在7%左右，我国数控机床需求增长在15%左右，昆明机床的收入增长幅度不会与行业有明显偏离，所以我们认为明年公司的机床收入增长仍十分明确。

　　3.2.中长期抗风险能力较强

    3.2.1.下游行业较为分散

    公司下游行业分散在机械制造行业的各子行业中，如工程机械、冶金机械、化工机械、矿山机械、模具制造、轨道交通、航空、航天、航海、水电、风电等机械及装备制造企业等，没有比重超过10%的子行业，仅有个别超过5%。这一相对分散的下游行业结构特征使得公司的产品的需求波动性相对较小，受个别子行业不景气的影响较小，而受宏观以及机械行业的整体情况的相关性更大些。

　　3.2.2.专注于镗铣床的发展

    公司从2000年才开始研发落地式镗铣床，相对于行业其他竞争者，公司介入时间较短、但目前产品占据了较大的市场份额。这主要是因为公司在镗铣床领域内具有深厚的制造工业和技术积淀（公司是我国大中型精密镗铣床的制造企业，作为我国机床行业十八罗汉之一的，其始建于1936年，其前身是著名的中央机器厂，曾创造过140多个中国第一台的辉煌业绩）。

　　今年公司启动研发设计平台项目，将迅速开展研发信息系统的实施、培训、推广应用，系统建成后将升级公司的设计手段与技术管理水平，这将进一步提高公司的研发能力。此外，公司薪酬体系向技术部门倾斜，并且设有专项奖励制度。公司的产品符合重工业化发展的需求，长期专注于镗铣床的研发使得公司未来发展空间较大。目前公司正介入龙门镗，今年自用首台将投产，将在使用中进一步完善该产品系列的功能及设计。我们认为经过两至三年的培育，该产品有可能成为下一业绩增长点。

　　3.2.3.财务稳健

    公司坏帐准备计提充分，计提比率明显高于行业平均水平（如下表所示）。由于目前行业景气仍然较高，一般采取3:3:3:1或者3:6:1的预收款方式，我们认为公司对1-2年的应收帐款计提的坏帐比率虽然偏高，但整体比率与实际情况较为接近，体现出公司财务稳健的风格，这一点在行业景气程度开始下降的环境中显得更为重要，避免业绩因此坏帐而出现较大波动。

    此外，公司资产负债率在45%左右，并不算高，并且负债中很大一部分是预收和应付款（二者占总负债的比重在75%左右），有息负债很少。另一方面，较好的产品销售使得公司现金增加较多，这使得公司今年上半年利息收入开始大于利息支出。公司目前无大额资本支出计划，预计未来两年公司的财务费用都会处于一个较低的水平。

    4.相关政策对业绩的影响力增大

    我们认为未来两年内行业超预期增长使得公司业绩超预期增长的影响力将下降，对业绩预期影响较大的是一些政策利好，其中既有国家税收政策也有沈阳机床集团的发展规划政策。

　　4.1.消费型增值税的全面推广

    4.1.1.固定资产增值税抵扣范围将扩大

    原来在东北地区试行（07推广到中部地区部分地区及行业）的政策：固定资产投资的增值税可作为进项税抵扣，目前来看，这一政策很可能于明年进一步扩大到全行业及全国，而且由原来的增量抵扣改为全额抵扣。

　　我们认为，正常情况下这一政策有利于促进各行业增加固定资产投资，在目前的市场环境中则有利于减缓我国固定资产投资下降给机床行业带来的产品需求下降，有利于机床行业的稳定发展。

　　4.1.2.营业税与增值税抵扣

    从国外机床公司的业务情况来看，不少公司的产品采用融资租赁的方式销售，尤其是高端产品。但这一方式在我国虽已开始多年，却并未得到快速的发展。主要的原因之一就是消费型增值税并未实施，营业税与增值税的相互抵扣存在问题。这使得下游企业如果直接购买可以当年就抵扣增值税，但如果通过融资租赁方式则变成租赁期满后才能抵扣，无形中增加了这几年的资金成本，使得融资租赁这一方式的吸引力下降。我们认为随着未来一两年内消费型增值税的推广实施，这一问题也将迎刃而解，这将促进机床融资租赁业务的顺利开展，带动机床消费的增长。

　　4.2.销售数控机床的退税政策可能延续

    自2006年1月1日至2008年12月31日，我国对列入通知附件的数控机床企业生产销售的数控机床产品实行先按规定征收增值税，后按实际缴纳增值税额退还50％的办法。退还的税款专项用于企业的技术改造、环境保护、节能降耗和数控机床产品的研究开发。可以看到这一政策对机床行业的升级起到了预期作用。

　　虽然这一政策能否延续的不确定性相对较大，但行业预期这一政策延续或出台替代政策的可能性较大。我们认为，从目前市场环境以及行业的发展来看，这一政策仍然有存在的必要，它较好的促进机床行业的产品结构调整与升级，符合国家产业发展导向。

　　4.3.沈阳机床集团的业务整合

    自2005年沈阳机床集团成为公司第一大股东以来，沈阳机床集团对公司业务、管理基本上做什么调整，但销售渠道有一定的共享，尤其是外销。昆机公司目前产品的出口就主要通过沈机的销售渠道进行，与沈阳机床进出口和云机集团进出口签订协议，2008年全年的出口目标为5000万左右。

　　但我们认为除销售渠道外，沈阳机床集团产品覆盖面广，存在进一步业务整合的需求。

　　目前除昆机外，集团旗下公司涉及镗铣床的还有沈阳中捷、德国希斯等，目前在产品定位上虽然有差异，但随着竞争的加剧以及市场日益向大重型机床发展，业务重合度的增加必将使得集团对相关业务会进行重新整合。此外，就机床行业本身特征而言，销售、研发平台的统一有利于减小资源的浪费，因此整合存在明显的收益空间。

　　虽然这一进程具有较大的不确定性，预计一两年内难以出现，但我们认为其对公司的影响是深远的，集团资源的整合更有利于公司的竞争力的进一步提高。

　　5.盈利预测与估值

    我们认为公司过去三年净利润的高速增长已经过去，随着未来行业景气高点的出现，公司的盈利增长速度将明显放缓。但公司稳健的经营风格以及可能推出的相关政策使得公司业绩稳定性较强，预计公司未来三年的收入增长率与行业水平相近，而毛利率随着行业竞争的加剧而略有下降，经初步测算，公司未来三年的每股收益分别为0.66元、0.74元和0.83元，复合增长率大致在13%左右。

　　保守的按09年15倍的动态市盈率计算，公司的合理股价为12元左右。我们认为公司的产品符合重工业发展方向的需求，目前公司股价在随大盘出现明显下跌之后，已具有长期投资价值。

　　不过公司小非股东昆明精华公司的减持预期，并且公司A股与H股差价较大，这给公司短期股价带来一定压力，我们暂时给予其增持-A的投资评级。